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第六章 宏观经济政策实践

第一节 经济政策目标

宏观经济政策的目标约有四种 ，即：充分就业 、价格稳定
、经济持续均衡增长和国际收支平衡。

第一目标：充分就业
，是指一切生产要素都有机会以自己愿意的报酬参加生产的状态 。

西方经济家通常以失业率来衡量充分就业

失业率：指失业者人数对劳动力人数的比率
。

劳动力参与率=劳动力/人口

失业分类

摩擦性失业：是指在生产过程中由于难以避免的摩擦造成的短期、局部性失业。

自愿性失业：是指工人不愿意接受现行工资水平而形成的失业 。

非自愿性失业：是指愿意接受现行工资但仍找不到工作的失业
。

结构性失业：指经济结构变化等原因造成的失业。失业与空位并存 。

周期性失业：指经济周期中衰退或萧条时因需求下降而造成的失业。

失业的影响

失业给失业者本人及家庭在物质生活和精神生活上带来了莫大痛苦
。

失业使社会损失本来应当可以得到的产出量。

奥肯法则：GDP变化和失业率变化之间关系 。认为，GDP每增加3% ，失业率大约下降1%

充分就业：

自然失业率：

第二目标：价格稳定
，是指价格水平的稳定
。

用价格指数来表示一般价格水平的变化。

价格指数是表示若干种商品价格水平的指数 。

消费价格指数（CPI） 、批发物价指数（PPI）和GDP折算指数
。

第三个目标：经济持续均衡增长，是指在一定时期内经济社会所产生的人均产量和人均收入的持续增长。

第四个目标：国际收支平衡

要实现既定的经济政策目标 ，政府运用的各种政策手段 。必须相互配合，协调一致
。如果财政当局与货币当局的政策手段和目标发生冲突。就达不到理想的经济效果
，甚至可能偏离政策目标更远 。其次
。政府在制定目标时，不能追求单一目标 ，而应该综合考虑
，否则会带来经济上和政治上的副作用。

第二节 财政政策

一
、财政的构成与财政政策工具

政府支出包括政府购买和转移支付，而政府收入则包含税收和公债两个部分 。

政府支出是指整个国家中各级政府支出的总和 ，由许多具体的支出项目构成
，主要可分为政府购买和政府转移支付两类

政府的收入。税收是政府收入中最主要部分
。分为三类：财产税、所得税和流转税

累进税，累退税和比例税

发行公债：公债是政府对公众的债务 ，或公众对政府的债权。

包括中央政府的债务和地方政府的债务

中央政府的债务称国债 。

政府借债有短期债 、中期债和长期债

短期债：通过出售国库券取得
，主要进入短期资金市场，利率较低 ，期限一般为3个月、6个月和1年
。

中长期债：通过发行中长期债券取得
，1年以上5年以下为中期债券，5年以上为长期债券。

二
、自动稳定与斟酌使用

对经济的调节：自动调节和主动调节

自动调节：财政制度本身有着自动地抑制经济波动的作用 ，即自动稳定器 。

主动调节：政府有意识地进行相机抉择的积极的财政政策
。

1．自动稳定器

自动稳定器。亦称内在稳定器，是指经济系统本身存在的一种会减少各种干扰对国民收入冲击的机制
，能够在经济繁荣时期自动抑制通胀，在经济衰退时期自动减轻萧条 ，无须政府采取任何行动 。

（1）政府税收的自动变化
。

起征点
，税率等级

衰退时，抑制衰退；繁荣时 ，抑制通胀

（2）政府支出的自动变化。

主要指转移支付
，有发放标准

衰退时，抑制衰退；繁荣时 ，抑制通胀

（3）农产品价格维持制度 。

平抑农产品价格

衰退时
，收购；繁荣时，抛售

2．斟酌使用的财政政策

当认为总需求非常低 ，即出现经济衰退时
，政府应通过削减税收、降低税率 、增加支出或双管齐下以刺激总需求——扩张性(膨胀性)财政政策
。

当认为总需求非常高，即出现通货膨胀时 ，政府应增加税收或削减开支以抑制总需求——紧缩性财政政策。这种交替使用的扩张性和紧缩性财政政策，被称为补偿性财政政策 。

30年代初罗斯福新政到60年代初肯尼迪：运用了这套财政政策。

60年代后期出现滞胀
，斟酌使用的财政政策表现出了局限性：

（1）时滞：

（2）不确定性：

乘数大小难以准确确定

政策作用中的变化不确定

（3）不可预测的随机因素的干扰

（4）挤出效应

三
、功能财政和预算盈余

根据权衡性财政政策，政府在财政方面的积极政策主要是为实现无通货膨胀的充分就业水平
。当实现这一目标时 ，预算可以是盈余
，也可以是赤字。这样的财政为功能财政 。

预算赤字是政府财政支出大于收入的差额
。实行扩张性财政政策，即减税和扩大政府支出就会造成预算赤字。预算盈余是政府收入超过支出的余额 。实行紧缩性财政政策 ，即增税和减少政府支出
，会产生预算盈余
。

功能财政思想是凯恩斯主义者的财政思想。

主张：

存在通货紧缩缺口时，实行扩张性财政政策 ，增加支出或减少税收
，实现充分就业 。盈余减少，甚至出现赤字 ，或更大的赤字
。

存在通货膨胀缺口时
，实行紧缩性财政政策，减少支出或增加税收 ，实现物价稳定。赤字减少，甚至出现盈余
，或更大的盈余 。

即：政府为了实现充分就业和物价稳定，需要赤字就赤字 ，需要盈余就盈余
。

它是斟酌使用的财政政策的指导思想。

财政预算平衡思想主要是年度平衡预算和周期平衡预算两种 。

年度平衡预算
，要求每个财政年度的收支平衡。会使经济波动更加严重
。

所谓周期平衡预算是指政府在一个经济周期中保持平衡。在经济衰退时实行扩张政策，有预算赤字 ，在繁荣时期实行紧缩政策
，有预算盈余，以繁荣时的盈余弥补衰退时的赤字 ，使整个经济周期的盈余和赤字相抵而实现预算平衡 。

四、充分就业预算盈余与财政政策方向

问题的提出：

功能财政：扩张性财政政策
，减少盈余或增加预算赤字；紧缩性财政政策，增加盈余或减少赤字
。

错觉：

盈余减少或赤字增加——扩张性财政政策；

盈余增加或赤字减少——紧缩性财政政策

在经济衰退时 ，收入减少
，税收自动减少，转移支付自动增加 ，会引起盈余减少或赤字增加。

在经济高涨时，收入增加
，税收自动增加，转移支付自动减少 ，会引起盈余增加或赤字减少 。

这两种盈余或赤字的变动与财政政策本身无关
。

不能简单把盈余或赤字的变动当作判断财政政策是扩张性还是紧缩性的标准。

盈余或赤字的变动：

（1）财政政策变动引起：扩张性政策增加赤字
，减少盈余；紧缩性政策增加盈余，减少赤字 。

（2）经济情况本身变动引起：经济衰退 ，盈余减少或赤字增加；经济繁荣
，盈余增加或赤字减少
。

美国经济学家布朗在1956年提出了充分就业预算盈余，作为衡量财政政策扩张还是紧缩的标准。

所谓充分就业预算盈余指既定的政府预算在充分就业的国民收入水平即潜在的国民收入水平上所产生的政府预算盈余 。如果这种盈余为负值 ，就是充分就业预算赤字

充分就业预算盈余BS*=ty*-G-TR

实际预算盈余BS=ty-G-TR

BS*-BS=t（y*-y）

充分就业预算盈余的作用：

第一
，把收入水平固定在充分就业的水平上，消除经济中收入水平周期性波动对预算状况的影响 ，从而就能更准确地反映财政政策对预算状况的影响
，并为判断财政政策是扩张性的，还是紧缩性的 ，提供了一个较为准确的依据
。若充分就业预算盈余增加了或赤字减少了，财政政策就是紧缩的
，反之，则政策是扩张的。

第二 ，使政策制定者充分注重充分就业问题
，以充分就业为目标确定预算规模从而确定财政政策 。

五 、赤字与公债

实行了干预经济的积极的财政政策。这种政策从理论上说是逆经济风向行事的“相机抉择”，但事实上多数是搞扩张性财政 ，结果是财政赤字的上升和国家债务的积累
。财政赤字是预算开支超过收入的结果。

弥补赤字的途径：借债和出售政府资产 。

政府借债又可分两类：

一类是向中央银行借债
，这实际上就是叫中央银行增发货币或者说增加高能货币，这可称为货币筹资 ，其结果是通货膨胀
，因而它本质上是用征收通货膨胀税的方式来解决赤字问题
。

在许多发展中国家，弥补赤字常常用这种方式 ，但发达国家较少采用这种方式。

另一类借债是向国内公众(商业银行和其他金融机构
、企业和居民)和外国举债
，这可称为债务筹资 。不立即直接引起通胀，但会引起利率上升 ，从而会通过公开市场业务增加货币供给
。也会引起通胀。

公债可以为预算赤字融资，但会造成巨大的利息负担：

美国：利息支出/GDP的比重60年代为1.3%；90年代为3.5% 。

1992年底政府债务总量达4万亿美元
，平均每人1.6万美元
。

债务—收入比率=一国债务/GDP

债务—收入比率的变动主要取决于公债的实际利率、实际GDP的增长率和非利息预算盈余。

非利息预算盈余不变时，公债利率越高 ，产出增长率越低
，债务—收入比率上升 。

非利息预算有盈余，实际利率有所下降 ，GDP不断增长
，债务—收入比率下降
。

西方经济学家对公债的看法：

（1）内债和外债都是政府加在公民身上的一种负担。

还会造成下代负担 。

（2）外债对一国公民来说是一种负担；但内债不构成负担。

长期中，政府会用发新债的办法还旧债；即使用征税办法来偿还公债 ，也只是财富再分配
，对于国家来说，并未有财富损失；发行公债促使资本形成 ，加快经济增长的速度
，增加后代的财富和消费
。

西方经济学家对公债的看法：

（1）内债和外债都是政府加在公民身上的一种负担。

还会造成下代负担 。

（2）外债对一国公民来说是一种负担；但内债不构成负担
。

长期中，政府会用发新债的办法还旧债；即使用征税办法来偿还公债 ，也只是财富再分配，对于国家来说
，并未有财富损失；发行公债促使资本形成，加快经济增长的速度 ，增加后代的财富和消费。

六 、西方财政的分级管理模式

根据财权和事权相一致的原则
，采取分级管理的财政体制 。

税收分为中央税（所得税
、财产税、社会保险税） 、地方税（财产税
、公共设施税）和中央与地方共享税（财产税）三种
。

支出分为中央政府支出和地方政府支出

中央政府对地方政府的调节，主要依靠税收返还制度和中央政府支出对地方政府的财政补助形式进行。

第三节 货币政策

一、商业银行和中央银行

金融机构：金融媒介机构（主要是商业银行）和中央银行

商业银行之所以称为商业银行 ，是因为早先向银行借款的人都经营商业
，商业银行的主要业务是负债业务 、资产业务和中间业务 。负债业务主要是吸收存款，包括活期存款、定期存款和储蓄存款
。资产业务主要包括放款和投资两类业务。放款业务是为企业提供短期贷款 ，包括票据贴现
、抵押贷款等 。投资业务就是购买有价证券以取得利息收入
。中间业务是指代为顾客办理支付事项和其他委托事项
，从中收取手续费的业务。

中央银行是一国最高金融当局，它统筹管理全国金融活动 ，实施货币政策以影响经济 。中央银行具有三个职能：

作为发行的银行
，发行国家的货币。

作为银行的银行，既为商业银行提供贷款(用票据再贴现、抵押贷款等办法)
。又为商业银行集中保管存款准备金 ，还为商业银行集中办理全国的结算业务。

作为国家的银行：

第一，它代理国库
，一方面根据国库委托代收各种税款和公债价款等收入作为国库的活期存款，另一方面代理国库拨付各项经费 ，代办各种付款与转账；

第二
，提供政府所需资金，既用贴现短期国库券等形式为政府提供短期资金 ，也用帮助政府发行公债或直接购买公债方式为政府提供长期资金；

第三
，代表政府与外国发生金融业务关系；

第四，执行货币政策；

第五 ，监督 、管理全国金融市场活动 。

二
、存款创造和货币供给

所谓活期存款
，是指不用事先通知就可随时提取的银行存款
。

经常保留的供支付存款提取用的一定金额，称为存款准备金。

按法定准备率提留的准备金是法定准备金 。

存款总和(用D表示)同这笔原始存款(用R表示)及法定准备率(用rd表示)之间的关系为：D＝1/rd

1/rd为货币创造乘数 ，大小和法定准备率有关
，准备率越大，乘数越小
。

货币创造乘数为法定准备率的倒数是有条件的。

第一 ，商业银行没有超额储备，即商业银行得到的存款扣除法定准备金后会全部贷放出去 。

如果银行找不到可靠的贷款对象
，或厂商不愿意借款，或银行不愿意贷款 ，会形成超额准备金（ER)
。超额准备率（re）

实际准备率=rd +re

第二
，银行客户将一切货币收入存入银行，支付完全以支票形式进行。

如果存在现金漏出 ，也不能派生存款

现金在存款中的比率（rc）

第三
，基础货币：为存款扩张或货币创造提供基础的货币 。

H=Cu+Rd+Re；M=Cu+D

三、货币政策及其工具

1．再贴现率政策
。

这是美国最早使用的货币政策工具。

再贴现率是中央银行对商业银行及其他金融机构的放款利率 。

中央银行给商业银行的借款统称为贴现。

贴现的目的：为了协助商业银行及其他存款机构对存款备有足够的准备金
。

贴现增加，准备金增加 ，货币供给量增加；

贴现减少
，货币供给量减少。

贴现率政策是中央银行通过变动给商业银行及其他存款机构的贷款利率来调节货币供应量 。贴现率提高，商业银行向中央银行借款就会减少 ，准备金从而货币供给量就会减少；贴现率降低
，向中央银行借款就会增加，准备金从而货币供给量就会增加
。

但美国不经常使用它来控制货币供给。

而且具有局限性 。

再贴现率政策不是一个具有主动性的政策
。

2．公开市场业务

这是目前中央控制货币供给最重要也是最常用的工具。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖政府债券以控制货币供给和利率的政策行为 。

当联储在公开市场上购买政府证券时 ，商业银行和其他存款机构的准备金将会以两种方式增加：如果联储向个人或公司等非银行机构买进证券，则会开出支票
，证券出售者将该支票存入自己的银行账户，该银行则将支票交联储系统作为自己在联储账户上增加的准备金存款；如果联储直接从各银行买进证券
。则可直接按证券金额增加各银行在联储系统中的准备金存款。当联储售出政府证券时 ，情况则相反
，准备金的变动就会引起货币供给按乘数发生变动 。

公开市场业务的优点：

（1）中央银行可及时地按照一定规模买卖证券
。

（2）操作灵活，便于灵活地进行操作 ，自由决定有价证券的数量 、时间和方向。

（3）如果出现错误时
，可以及时得到纠正 。

（4）对货币供给的影响可以比较准确地预测出来。

3．变动法定准备率

中央银行有权决定商业银行和其他存款机构的法定准备率，如果中央银行认为需要增加货币供给 ，就可以降低法定准备率
，

降低法定准备率，实际上等于增加了银行准备金 ，而提高法定准备率
，就等于减少了银行准备金
。

变动法定准备率的作用十分猛烈，一旦准备率变动 ，所有银行的信用都必须扩张或收缩。因此，这一政策手段很少使用 。

三大货币政策工具常常需要配合使用
。

出售政府债券
，再贴现率提高；

买进政府债券，降低再贴现率。

所谓道义劝告 ，是指中央银行运用自己在金融体中的特殊地位和威望
，通过对银行及其他金融机构的劝告，影响其贷款和投资方向 ，以达到控制信用的目的 。

四
、货币政策起作用的其他途径

第一种理论认为
，货币政策影响产出，并不是因为改变了利率就改变了投资的成本从而改变了投资的需求 ，而是因为利率的变动会影响人们的资产组合
，较低的利率会使人们把他们的财产转移到股票上，于是股票价格会上升 ，根据托宾的“q理论 ”
，当股票价格更高时，企业就会进行更多的投资
。

第二种理论 ，认为扩张的货币政策造成的较低利率所带来的股票价格和长期债券价格上升，会使人们感觉更富有了
，于是他们会消费得更多，从而使总需求增加了。

第三种理论认为 ，政府实行扩张的货币政策时
，如购买债券，银行存款增加 ，准备金增加
，超额准备金贷给企业（利率下降）或购买债券（债券价格上升），这些都会使企业投资增加 。

第四种理论认为 ，在开放经济中
，货币政策还可通过汇率变动影响进出口从而对总需求发生作用，尤其在实行浮动汇率情况下 ，当银行收紧银根
，利率上升，国外资金流入 ，本币升值，净出口下降
，从而总需求水平下降
。

如果是固定汇率制，会使要达到的货币政策目标受到影响。

第五种理论注重可利用的信用规模 ，认为中央银行的行动可促使银行发放更多或更少的贷款
，或者以更宽松或更严格的条件发放贷款 。

供给管理政策

1、收入政策：

2 、人力政策：

3
、指数化政策：

4、经济增长政策：

第四节 资本证券市场

一 、股票和债券：

二者都是证券，都是投资工具
。

广义证券包括商品证券
、货币证券、资本证券。

狭义证券仅指资本证券 ，它是代表对一定资本所有权和收益权的投资凭证 。

股票与债券的区别：

（1）性质不同：

债券是一种发行者与投资者之间债权与债务关系的凭证
，投资人有权到期按照约定收回本金和利息，但无权参与经营管理。

股票是一种投资者对股份公司的所有权凭证
。投资者是公司股东 ，有权参与公司经营管理
，也承担有限责任，不能退股 ，但可转让。

（2）财务处理不同：

发行债券筹集的资金是公司的负债
，支付的债息作为成本支出 。

发行股票筹集的资金是公司的资产，股息红利都属利润分配
。

（3）收益风险不同：

债券收益率事先确定 ，较稳定。

股票收益由公司经营状况和其他一些因素决定，收益不确定
，风险高 。

债券分为长期 、中期、短期
。

股票分为普通股
、优先股

普通股：是指股东不加以特别限制、享有平等权利 、并随着股份有限公司利润大小而取得相应收益的股票。

特点：发行量最大；标准股票；风险最大 。

优先股：指股份有限公司发行的在分配公司收益和剩余资产比普通股具有优先权的股票
。

二
、证券的发行与流通

1、发行市场：

发行股票的只能是股份有限公司。

发行债券的可能是企业和政府 。

证券认购：个人，机构

证券发行方式：公募——上网发行；私募——向特定投资者发行
。

发行要：条件 、审批
、程序。

发行价格：平价、溢价 、折价 。

2
、流通市场：二级市场

三、证券的交易与价格

1 、证券交易的程序：

（1）开户：证券账户；资金账户

（2）委托：投资者告知券商交易证券的信息 ，券商代为进场申报
，参加竞价成交。递单委托
、自助委托、电话委托 、网上委托
。

（3）成交：指买卖双方的价位与数量合适，达成交易的过程。价格优先、时间优先 。

（4）清算与交割：买卖双方结清价款的过程
。

（5）过户：变更证券所有者的手续。

2
、证券交易方式：

（1）现货交易；（2）信用交易

（3）期货交易；（4）期权交易

3、证券交易的价格：

股票价格：难以捉摸 。

股价指数：衡量股票市场价格总水平及其变动的相对指标
。是一种加权平均数

世界上主要：道琼斯指数（1884）；标准普尔指数（1957）；纽约指数（1966）；金融时报指数（1935）；日经指数（1950）；恒生指数（1969）。

我国：

1 、上证指数

（1）30指数：1996年7月1日；

青岛海尔
、春兰股份、四川长虹 、上海石化
、湖北兴化、华北制药 、通化东宝
、伊利股份、上海汽车 、邯郸钢铁
、齐鲁石化、江南重工 、沱牌曲酒、东方通信
、鲁北化工； 第一百货； 陆家嘴； 申能股份、原水股份 、葛洲坝
、

上海机场、广州控股 、东方航空；爱建股份
、东方集团、梅雁股份 、东大阿派
、清华同方、苏州高新 、五矿发展 。

（2）180指数：2002年7月1日；

浦发银行
、乐凯胶片、五洲交通 、青岛海尔、邯郸钢铁青旅控股
、昌河股份、工大高新 、齐鲁石化
、航天机电宁沪高速、北亚集团 、东北高速
、益 鑫 泰 、太太药业天 津 港  、武钢股份
、中体产业、金地集团 、东软股份 东风汽车
、天坛生物、北京巴士 、沧州化工、中国国贸宁夏恒力
、盘江股份、西单商场 、首创股份
、武汉控股抚顺特钢、鲁北化工 、上海机场
、上海建工、烽火通信巴士股份 、钢联股份
、上海贝岭、中化国际 、华银电力华能国际
、雅 戈 尔 、上海能源 、江苏索普、民生银行九发股份
、贵州茅台、浦东不锈 、上港集箱
、云大科技中铁二局、综艺股份  、宝钢股份
、生益科技、深 高 速东方通信 、中国石化
、莲花味精、茉 织 华  、友好集团福建高速
、兖州煤业、安阳钢铁 、全兴股份、歌华有线锦 州 港
、用友软件、鲁银投资 、浙江广厦
、中牧股份青岛啤酒、国电电力 、龙腾科技
、复星实业、广电电子宁波海运 、海信电器
、大唐电信、复旦复华 、悦达投资双鹤药业
、山东铝业、申达股份 、马钢股份、南京高科

安彩高科
、龙头股份、东方集团 、葛 洲 坝 
、紫江企业（90）

第一百货、华北制药 、凤凰光学
、秦岭水泥、华联商厦 、隧道股份
、上海梅林、海南航空 、大众科创
、津 劝 业、青鸟华光 、万杰高科、广电信息
、东方明珠、同 仁 堂 、广汇股份
、新 黄 浦 、上菱电器 、多佳股份
、首旅股份、浦东金桥 、四川长虹
、中视传媒、路桥建设 、联通国脉
、上海医药 、云 天 化  、北京城建、中远发展
、海欣股份、广州控股 、海正药业
、申能股份、春兰股份 、清华同方
、外运发展、爱建股份 、首创科技
、莱钢股份、南钢股份 、原水股份
、北京城乡、青山纸业 、大恒科技、飞乐音响
、内蒙华电、上海汽车 、星新材料
、爱使股份、星湖科技 、亚盛集团
、酒钢宏兴、飞乐股份 、梅雁股份
、稀土高科、烟台万华 、青鸟天桥
、仪征化纤、东方航空 、中农资源、强生控股
、中炬高新、郑州煤电 、上海家化
、陆 家 嘴、创业环保 、宏图高科
、亚星化学、哈药集团 、亚泰集团
、兰花科创、天房发展 、沪昌特钢
、伊利股份、杭钢股份 、天通股份、尖峰集团
、长春长铃、金健米业 、广州药业
、中华企业、广钢股份 、太极集团
、长江通信、浙江中汇 、

张江高科
、东湖高新、江西铜业 、上海石化
、中海海盛（90）

四、证券投资收益及风险

1 、证券投资收益：

（1）债券利息、股息
、红利

（2）资本利得即买卖差价
。

2、证券投资风险： （1）系统风险：

A.市场风险：牛市 、熊市
、盘整

B.利率风险：利率变动对股票价格的影响

C.通胀风险：通货膨胀发生。

（2）非系统风险：A.行业风险；B.企业经营风险；C.违约风险 。

投资者降低风险：

（1）合理选择投资对象 ，科学分析；

（2）及时对政治、经济形势作综合分析与估计
，抓住投资机会；

（3）迅速掌握证券市场信息 、微观经济信息
、交易信息；

（4）懂证券投资技术分析方法，会看走势图
。

第五节 宏观经济政策及理论的演变

一、20世纪30年代

1 、经济危机的爆发 ，凯恩斯革命开始
，凯恩斯主义的需求管理政策理论得到认可。

2
、新古典综合派形成：凯恩斯的经济学与传统的古典经济学相结合 。使凯恩斯经济学得到了发展与补充：P627

二、20世纪50年代

新古典综合派的理论和主张为西方所重视。

三 、20世纪70年代

滞胀出现，新古典综合派的地位动摇
。

因此受到其他学派的攻击：

（1）货币主义学派：主张单一规则的货币政策 ，反对凯恩斯主义的财政政策。

（2）供给学派：主张降低税率刺激供给 。但方案执行却加重了滞胀
，很快被放弃
。

（3）理性预期学派：强调理性预期对经济行为与经济政策的影响与作用。

四
、20世纪80年代

新凯恩斯主义经济学形成，不是对原凯恩斯主义的简单因袭 ，吸纳了各学派的精华和观点，引进了厂商利润最大化和家户效用最大化的假设
，吸纳了理性预期假设 。

市盈率

市盈率

Price-earnings ratio

市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例
。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值 ，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标 。然而
，用市盈率衡量一家公司股票的质地时，并非总是准确的
。一般认为 ，如果一家公司股票的市盈率过高
，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。然而 ，当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时
，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值 。需要注意的是，利用市盈率比较不同股票的投资价值时 ，这些股票必须属于同一个行业
，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效
。

截止到2007年7月3日沪深两市A股市盈率为85.19。

计算方法

每股盈利的计算方法 ，是该企业在过去12个月的净收入除以总发行已售出股数 。市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。

假设某股票的市价为24元
，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8
。该股票被视为有8倍的市盈率 ，即每付出8元可分享1元的盈利。

投资者计算市盈率
，主要用来比较不同股票的价值 。理论上，股票的市盈率愈低 ，愈值得投资
。比较不同行业、不同国家 、不同时段的市盈率是不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有实用价值 。

决定股价的因素

股价取决于市场需求
，即变相取决于投资者对以下各项的期望：

(1)企业的最近表现和未来发展前景

(2)新推出的产品或服务

(3)该行业的前景

其余影响股价的因素还包括市场气氛、新兴行业热潮等
。

市盈率把股价和利润连系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升 ，但利润没有变化
，甚至下降，则市盈率将会上升 。

一般来说 ，市盈率水平为：

0-13：即价值被低估

14-20：即正常水平

21-28：即价值被高估

28+：反映股市出现投机性泡沫

股市的市盈率

股息收益率

上市公司通常会把部份盈利派发给股东作为股息
。上一年度的每股股息除以股票现价
，是为现行股息收益率。如果股价为50元，去年股息为每股5元 ，则股息收益率为10%，此数字一般来说属于偏高
，反映市盈率偏低，股票价值被低估 。

一般来说 ，市盈率极高(如大于100倍)的股票
，其股息收益率为零
。因为当市盈率大于100倍，表示投资者要超过100年的时间才能回本 ，股票价值被高估
，没有股息派发。

平均市盈率

美国股票的市盈率平均为14倍，表示回本期为14年 。14倍PE折合平均年回报率为7%（1/14）。

如果某股票有较高市盈率 ，代表：

(1)市场预测未来的盈利增长速度快
。

(2)该企业一向录得可观盈利
，但在前一个年度出现一次过的特殊支出，降低了盈利。

(3)出现泡沫 ，该股被追捧 。

(4)该企业有特殊的优势
，保证能在低风险情况下持久录得盈利
。

(5)市场上可选择的股票有限，在供求定律下 ，股价将上升。这令跨时间的市盈率比较变得意义不大 。

计算方法

利用不同的数据计出的市盈率，有不同的意义
。现行市盈率利用过去四个季度的每股盈利计算
，而预测市盈率可以用过去四个季度的盈利计算，也可以根据上两个季度的实际盈利以及未来两个季度的预测盈利的总和计算。

相关概念

市盈率的计算只包括普通股 ，不包含优先股 。

从市盈率可引申出市盈增长率
，此指标加入了盈利增长率的因素，多数用于高增长行业和新企业上
。

何谓合理的市盈率

没有一定的准则 ，但以个股来说
，同业的市盈率有参考比照的价值;以类股或大盘来说，历史平均市盈率有参照的价值。

市盈率对个股
、类股及大盘都是很重要参考指标 。任何股票若市盈率大大超出同类股票或是大盘 ，都需要有充分的理由支持
，而这往往离不开该公司未来盈利料将快速增长这一重点
。一家公司享有非常高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股盈余将快速成长 ，以至数年后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不如理想
，支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落 。

市盈率是很具参考价值的股市指标 ，容易理解且数据容易获得，但也有不少缺点。比如
，作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准则算出 ，但公司往往可视乎需要斟酌调整
，因此理论上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余可能有显著差异
。另一方面 ，投资者亦往往不认为严格按照会计准则计算得出的盈利数字忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此
，分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项 、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余 。

另外 ，作为市盈率的分子
，公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度
。比如两家市值同为10亿美元
、净利同为1亿美元的公司，市盈率均为10。但如果A公司有10亿美元的债务 ，而B公司没有债务
，那么，市盈率就不能反映此一差异 。因此 ，有分析师以“企业价值(EV)
”--市值加上债务减去现金--取代市值来计算市盈率
。理论上，企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一些缺点。

不同市场市盈率横向比较时应注意的几个问题

市盈率是一个非常粗略的指标
，考虑到可比性，对同一指数不同阶段的市盈率进行比较较有意义 ，而对不同市场的市盈率进行横向比较时应特别小心 。

★（1）综合指数的市盈率与综合指数的市盈率比
，成份指数的市盈率与成份指数的市盈率比
。综合指数的样本股包括了市场上的所有股票（沪深市场上PT股除外），市盈率一般比较高 ，而成份指数的样本股是精挑细选的
，通常平均股本较大、平均业绩较好，所以其市盈率比较低一些。而我们经常看到的国外股票时常的市盈率大多是成份指数的市盈率 ，如果将它们与我们综合指数的市盈率相比较
，则犯了概念性错误 。

★（2）市盈率应与基准利率挂钩
。基准利率是人们投资收益率的参照系数，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说 ，如果其他因素不变
，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系 。如果基本利率低，合理的市盈率可以高一点 ，如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。目前我国央行再贴现率为2.97%
，一年期储蓄存款收益率为1.80%，美国联邦基金利率为1.75% ，美联储再贴出率为1.25%
，中美基准利率差别不大，但纵向看 ，中国目前的基准利率是很低的
。另据权威部门研究显示
，根据我国目前物价水平及国家未来积极财政政策和适度货币政策取向，中国存在再次调低利率的可能。

★（3） 市盈率应与股本挂钩 。平均市盈率与总股本和流通股本都有关 ，总股本和流通股本越小
，平均市盈率就会越高（思腾思特管理咨询中国公司，2001） ，反之
，就会越低，中西莫不如此
。据统计 ，2001年10月16日中国沪深市场770只样本股（剔除了PT股 、ST股
、亏损股和2001年中期每股收益低于0.05元股票）算术平均市盈率为29.43倍，其中
，总股本最小的100家上市公司算术平均市盈率为42.74倍，而总股本最大的100家上市公司算术平均市盈率只有19.82倍 ，前者是后者的2.16倍。在美国
，小盘股的平均市盈率也高于大盘股平均市盈率的好几倍，NASDAQ市场市盈率高于纽约证券交易所市盈率 ，部分地与股本因素有关 。

因此
，看一个市场平均市盈率水平，还应考虑到这个市场的上市公司结构 ，如果是以小股本公司为主的市场
，它的合理市盈率就应高一些
。如果不考虑股票市场上市公司的股本构成，就不能解释为什么即使原有上市公司价格水平不变 ，只要上一个中石化
，若再上中石油、中移动 、中海油，就会把平均市盈率降下十几倍 ，就会把市盈率降到所谓的“合理区域”。事实上，2001年12月 31日上证A股指数市盈率降为37.59倍
，如果中石化尚未上市，这一数字将戏剧性地升为43.31倍 。

★（4）市盈率应与股本结构挂钩
。市盈率跟股本结构也有关系。如果股份是全流通的 ，市盈率就会低一些
，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些 。原因在于 ，如果上市公司的总价值不变
，股份分成流通股和非流通股，而资产的流动性会增加资产的价值（流动性溢价） ，从一般意义上说
，流通股的每股价格自然要高于非流通股的价格，非流通股的价格越低 ，流通股的价格就越高
，其结果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率
。流通股在中股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大 ，流通股的平均市盈率就越高。

目前的中国市场，非流通股占到总股本的三分之二
，在它们没有流通的情况下，流通股的市盈率较高 ，也是正常的 。

★（5）市盈率应与成长性挂钩。同样是20倍市盈率
，上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3%的市场有投资价值
。根据经典的股票内在价值评估模型，如式（1）所示。其中V为股票内在价值 ，D 。为在未来无限时期支付的每股股利
，k为到期收益率，g为股利每期固定的增长率
。从式（1）可以看出 ，假定其他因素不变
，成长性对股票的内在价值，从而对市场价格和平均市盈率影响巨大。

V= D 。（l+g）

K – g （1）

举个简化的例子 ，假设上市公司净利润与经济同步增长
，中国年均 经济增长率7%， ，美国年均经济增长率为3%，那么中国股票的平均内在价值就是美国的2.42倍
，中国股市的合理市盈率也是美国的2.42倍
。从成长性这个角度看，NASDAQ指数的市盈率比较高 ，新兴市场国家股市的平均市盈率比较高
，都是有道理的。

★（6）市盈率与一些制度性因素有关，居民投资方式的可选择性
、投资理念、一国制度（文化 、传统
、风俗、习惯等） 、外汇管制等制度性因素 ，都与平均市盈率水平有关 。

★（7）中国股票市场的平均市盈率还应考虑发行价因素
。1997年以前
，参照当时中国的利率水平，管理层对股票初次发行定价控制得比较严 ，一般初次发行市盈率不得超过15倍
，为了照顾边远地区，像西藏金珠这样的股票才发到20倍左右的市盈率。后来为了推进证券市场的市场化改革 ，对发行定价的控制渐渐放松了
，闽东电力2000年发行时达到了88倍的市盈率，一般股票的平均发行市盈率也维持在四五十倍的水平 。发行市盈率四五十倍都可以 ，二级市场平均市盈率四五十倍怎能说不正常？从理论上说，发行市盈率越高
，筹集的资金越多，上市公司潜在的发展、盈利能力就越强 ，上市公司帐面资产的含金量也就越高
，而这一点从静态的市盈率指标中是看不出来的
。既然静态市盈率指标中没有充分反映近年来发行市盈率较高的影响，那么目前二级市场平均市盈率比以前年份稍高一些也是正常的。

市盈率指标评判股票市场投资价值的缺陷

市盈率指标用来衡量股市平均价格是否合理具有一些内在的不足：

★（1）计算方法本身的缺陷 。成份股指数样本股的选择具有随意性。各国各市场计算的平均市盈率与其选取的样本股有关 ，样本调整一下
，平均市盈率也跟着变动
。即使是综合指数，也存在亏损股与微利股对市盈率的影响不连续的问题。举个例子 ，2001年12月31日上证A股的市盈率是37.59倍
，如果中石化2000年度不是盈利161.54亿元，而是0.01元 ，上证A股的市盈率将升为48.53倍 。更有讽刺意味的是
，如果中石化亏损，它将在计算市盈率时被剔除出去 ，上证A股的市盈率反而降为43.31倍，真所谓“越是亏损市盈率越低 ”
。

★（2）市盈率指标很不稳定。随着经济的周期性波动
，上市公司每股收益会大起大落，这样算出的平均市盈率也大起大落 ，以此来调控股市
，必然会带来股市的动荡 。1932年美国股市最低迷的时候，市盈率却高达100多倍 ，如果据此来挤股市泡沫
，那是非常荒唐和危险的，事实上当年是美国历史上百年难遇的最佳入市时机
。

★（3）每股收益只是股票投资价值的一个影响因素。投资者选择股票 ，不一定要看市盈率
，你很难根据市盈率进行套利，也很难根据市盈率说某某股票有投资价值或没有投资价值 。令人费解的是 ，市盈率对个股价值的解释力如此之差
，却被用作衡量股票市场是否有投资价值的最主要的依据
。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的，用市盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。

正确看待市盈率

在股票市场中 ，当人们完全套用市盈率指标去衡量股票价格的时候，会发现市场变得无法理喻：股票的市盈率相差悬殊
，并没有向银行利率看齐；市盈率越高的股票，其市场表现越好 。是市盈率没有实际应用意义吗？其实不然 ，这只是投资者没能正确把握对市盈率的理解和应用而已
。

1.市盈率指标对市场具有整体性的指导意义

2.衡量市盈率指标要考虑股票市场的特性

3.以动态眼光看待市盈率

市盈率高
，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，不仅在中国股市如此 ，在欧美
、香港成熟的投票市场上同样如此。从这个角度去看
，投资者就不难理解为什么高科技板块的股票市盈率接近或超过100倍，而摩托车制造、钢铁行业的股票市盈率只有20倍了 。当然 ，这并不是说股票的市盈率越高就越好
，我国股市尚处于初级阶段，庄家肆意拉抬股价 ，造成市盈率奇高
，市场风险巨大的现象时有发生，投资者应该从公司背景 、基本素质等方面多加分析 ，对市盈率水平进行合理判断。

衡量股市泡沫的指标

除了市盈率外，衡量一个股市整体是否存在泡沫或是具有投资价值
，还有如下指标
。

（1）红利支撑股价水平。

（2）平均股价 。

（3）平均市销率
。

（4）平均市净率

（5）市场成本。

动态市盈率
、静态市盈率

动态市盈率，其计算公式是以静态市盈率为基数 ，乘以动态系数
，该系数为1／（1＋i）n，i为企业每股收益的增长性比率 ，n为企业的可持续发展的存续期 。比如说
，上市公司目前股价为20元，每股收益为0．38元 ，去年同期每股收益为0．28元
，成长性为35％，即i＝35％ ，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年
，即n＝5，则动态系数为1／（1＋35％）5＝22％
。相应地 ，动态市盈率为11．6倍?即：52（静态市盈率：20元／0．38元＝52）×22％。两者相比，相差之大
，相信普通投资人看了会大吃一惊，恍然大悟 。动态市盈率理论告诉我们一个简单朴素而又深刻的道理 ，即投资股市一定要选择有持续成长性的公司
。于是
，我们不难理解资产重组为什么会成为市场永恒的主题，及有些业绩不好的公司在实质性的重组题材支撑下成为市场黑马。

市盈率＝市价/每股收益

你第一个问题如果通过上面的公式可以机械地回答成为目标价和每股地收益成正比 。一般地教科书都是这样教的
。

但是事实上真的是这样吗？其实只要深入问一下这个市盈率的公式 ，我们就知道这个公式本身就存在问题：首先市价采用当前的股票价格
，但是每股收益采用的是什么呢？上市公司一年公布一次年报，你今年知道的只是它去年的收益 ，那你用现在的价格除以去年的收益
，有什么意义呢？

所以现在可以回答你的第二个问题，就是你买的钢铁股为什么市盈率很低 ，但是不涨呢？就是因为钢铁行业从2003年就开始处于景气周期的高峰
，所以近几年来的收益很好，大幅度拉低了市盈率。那是不是市盈率低就代表你的股票一定涨呢 ，未必 。

因为股票炒的就是预期，是股票的未来
，大家都预期钢铁行业景气高峰已经过去，未来很难维持这么高的盈利 ，所以现在你用去年每股收益计算出来的静态市盈率
，说明不了问题。

而其他行业的平均市盈率的确相差很大，例如一般高科技股票的市盈率很高 ，因为大家对他的未来增长预期比较好
，而一些传统周期行业例如金属钢铁，相对比较低
。

市盈率其实很多时候用在一个互向比较的情况下多一点 ，因为国内不同行业很难比较
，所以和国外比较，参考不同价值体系下面的定价标准就比较有意义。

例如在国外钢铁平均市盈率是13 ，那中国平均是8
，所以普遍认为价值低估 。

但是是否低估了呢？这个就是个人判断和价值观的问题了
。

最后，每股净资产和市盈率无关。和市净率有关 ，等于市价除以每股净资产 。